Argentina: los límites de su “nuevo” sistema monetario

Dalibor Eterovic

Después de haber intentado de manera prematura implementar un esquema de metas de inflación, el sistema monetario argentino actual surge de un libro de economía de los años 80 o de uno de esos casos históricos que me toca presentarles a mis alumnos en finanzas de emergentes en Columbia.

El sistema está basado en fijar el crecimiento de la base monetaria, en este caso en cero hasta al menos junio de este año, más una banda cambiaria de referencia para el peso argentino, que si bien amplia, gatilla intervenciones en los extremos. Con este sistema, las tasas de interés, que hoy en gran parte de mundo son el instrumento preferido de control por los bancos centrales modernos, acá son el resultado (lo que los economistas llaman “endógenas”) del cruce entre oferta y demanda por dinero.

Hay varios problemas que surgen de este arreglo. Primero, una de las razones para no usar agregados monetarios es que la demanda por dinero en muy volátil. Esta volatilidad se acomoda a través de fuertes fluctuaciones en las tasas de interés. Esto explicaría que, una vez instaurado este sistema, la tasa de política (hoy llamada Leliq), que en octubre del año pasado estaba en 73,5%, descendiera a 43% hace un par de semanas.

Segundo, la banda cambiaria genera inconsistencias con el esquema monetario en los extremos. Si, por ejemplo, el peso argentino se aprecia mucho, el Banco Central debe salir a comprar dólares. Si esteriliza esas compras, es decir retira los pesos del mercado y los substituye con bonos, las tasas de interés suben fomentando mayores posiciones de “carry trade” y más apreciación de la moneda. Por otro lado, si no esteriliza, se desvía del objetivo de estabilidad en la cantidad de dinero. Esta última dinámica fue evidente en enero, cuando el BC argentino comenzó a comprar divisas, acumulando un total de 560 millones de dólares durante ese mes.

Sin embargo, en febrero algunas de las debilidades del sistema se hicieron presentes. El deterioro en el apetito por riesgo global depreció el peso argentino junto al resto de las monedas emergentes, metiéndolo dentro de la banda cambiaria. Pero fue el alto dato de inflación de enero —2.9% en el mes, para llevar la inflación en 12 meses a 49.91%— el que recordó a los inversionistas la fuerte inercia de precios y lo difícil que se mantiene el ajuste por el que atraviesa la economía. Ante el riesgo de nuevamente perder control sobre la divisa, el BCRA salió a retirar liquidez y las tasas de interés subieron a casi 50%. En los últimos días, el peso argentino parece haberse estabilizado y el sistema monetario estar funcionando. Pero nada viene sin costos. Las tasas de interés se mantendrán altas mientras la inflación no ceda, haciendo más lenta la recuperación de la economía, que hoy seguiría contrayéndose a un ritmo superior a 5%. En los próximos meses, la entrada de dólares producto de la cosecha, estimada en unos US$ 8 mil millones, ayudarían a mantener el peso cerca del piso de la banda.

Pero todo sistema monetario finalmente se sustenta en su credibilidad y en la medida que nos acerquemos a las elecciones primarias de agosto y después las presidenciales de octubre, que las encuestas actuales anticipan competitiva, el aumento del riesgo político pondrá a prueba nuevamente todo este asunto.